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荣盛石化 上游红利难持久

作者:优盈娱乐来源:admin2019-06-06

  优盈娱乐登录作为即将投产的全国最大的炼化一体化项目浙江石化的控股股东,荣盛石化002493)(002493.SZ)近年来的扩张颇引人注目。

  浙江石化的规模远超当前国内最大的炼厂中石化镇海炼化,其4000万吨/年的原油加工能力,能够在全球排到前5名。

  随着2017年荣盛石化(002493.SZ)收购了控股股东荣盛控股持有的浙江石化51%股权,这部分资产也正式纳入了上市公司。

  回顾荣盛近20多年的历史,其发展路径一直在不断地向上游挺进。从开始的纺织做到涤纶丝,再到PTA和PX(对二甲苯),最后到目前的炼化一体化,荣盛将这种战略几乎做到极致。

  这种向上游不断延伸的策略,曾经给荣盛石化带来丰厚的利润,但也造成了其“头大尾小”的业务格局。随着PX的稀缺性被逐渐填平,其盈利能力将面临挑战,这种策略的弊端也会逐渐显现。

  2003年,荣盛和恒逸石化000703)(000703.SZ)共同出资成立了浙江逸盛石化有限公司,专门生产PTA。当时PTA项目的净资产收益率普遍在20%以上,利润相当丰厚,这种策略使得荣盛石化赚得盆满钵满。

  但2012年之后,随着民营企业全面进入PTA环节,PTA产能过剩严重,其盈利能力也大幅下降。

  数据显示,作为当时的主营业务,荣盛石化的PTA板块在2009—2011年的毛利率分别为19.04%、20.52%和13%。而从2012-2017年间,PTA板块的毛利率一直低于5%。

  PTA作为当时荣盛的主营业务,其景气度变化也深刻影响到了荣盛石化的盈利。2009—2011年,荣盛石化的加权净资产收益率分别为66%、55%、25%,但到2012年却只有3.67%。

  攻下PTA环节之后,荣盛的产业链进一步向上游的PX延伸。在大规模的炼化项目密集建设之前,荣盛是四大化纤巨头(恒逸、恒力、桐昆、荣盛)当中唯一生产PX的企业。荣盛石化的子公司中金石化于2004年成立,2015年正式投产PX。

  由于舆论压力和审批等诸多原因,此前国内的PX产能严重不足,PX长期处于供不应求的状态。2017年其对外依存度接近60%。PX产品因而占据了盈利高地,同时也给荣盛带来了不菲的收益。

  数据显示,2016-2018年,荣盛石化的芳烃业务(包含苯与PX)的毛利率分别为28.24%、12.88%和12.8%,远高于PTA、涤纶丝、切片等产品。

  2015-2017年间,芳烃业务虽然只占到总营收的大约1/4,但对于荣盛石化的净利润贡献均超过50%,是主要的利润来源。

  浙江石化的建设则是针对上游PX业务的再度加码。中金石化年产苯48万吨,PX 160万吨,PX产能约占2018年全国总产能的11%。

  而浙江石化一期2000万吨的项目投产后将形成400万吨/年PX产能,荣盛石化的PX年产能将达到364万吨,数倍于之前的PX产能。荣盛高歌猛进地向上游延伸,步伐不可谓不大。

  值得警惕的是,虽然荣盛的PX产能增加了一倍有余,但PX的盈利能力恐怕要大打折扣。

  近年来,PX的高利润吸引了多方势力的积极投资和参与。随着自主知识产权技术突破及项目审批权的下放,企业投资PX项目建设的热情高涨。

  除了荣盛,恒力石化、恒逸石化、盛虹石化等民营炼化等民营聚酯企业,中化、中石化、中海油、中国兵器工业都有包含PX产品的炼化项目在建设中。

  PX的垄断性和稀缺性已经逐渐式微,其盈利能力也将面临挑战。预计2019-2021年,中国PX新增产能呈现井喷式增长,新增产能或将达到2000万吨以上。

  而2017年,中国的PX缺口仅有1400万吨。如此大的产能不仅可以完全替代进口,还会形成过剩。可以预见的是,随着PX的产能增加,其盈利能力将会明显减弱。

  PTA产业链利润从上游向中下游转移的苗头已经出现。2018下半年,PTA价格出现了大幅涨价。生意社数据显示,PTA参考价在7月1日-9月4日的两个月间涨幅接近50%。而PX的价格则一度出现下滑,这带动了荣盛石化2018年芳烃业务的毛利率下降了0.08%,而PTA的毛利率则同比翻倍。恒逸、桐昆等企业的PTA业务毛利率也都显著增长。

  不过尽管PTA盈利水平提升,其盈利能力仍然无法与PX相比。PTA的价格增长也很难持续。由于PTA产品的技术和行政审批门槛更低,市场参与者更多,一旦达到较高的盈利水平,旧的产能装置就会复产,新的产能也会快速投入。

  相比其他化纤巨头,荣盛的涤纶丝产能最小,其下游终端最为孱弱,2018年下游聚酯产品(包含涤纶丝、切片、薄膜)对营收的贡献仅有不到15%。

  但下游恰恰是产业链盈利水平较高的环节。四家化纤企业的涤纶丝毛利率均在10%以上,远高于PTA产品的毛利率。

  四大化纤巨头中,桐昆是以下游产品为重心的厂商 ,桐昆股份601233)(601233.SH)的主要产品涤纶丝对其营收的贡献超过95%,其涤纶丝产量全国第一,市场占有率接近 14%。因而其毛利率和加权ROE均高于恒逸石化和荣盛石化。

  另一家企业恒力股份在下游产品方面则拥有更大的技术优势,由于涤纶丝品质好,形成了高端品牌,恒力股份的涤纶丝的毛利率在20%以上,远高于其余三家,因而其净资产收益率和毛利率在四巨头当中遥遥领先。

  相比竞争对手,荣盛石化“头大尾小” 的结构导致庞大的PX、PTA和下游产能无法匹配和内部消化,其PX和PTA的产能将会大量依赖外售。

  随着众多新的炼化项目的投产,PX的盈利能力将会进一步削弱,原本专属于荣盛石化的“掌握上游”的红利也会逐渐减弱。这种上游策略的弊端会逐渐显现,并最终影响到荣盛的业绩与行业地位。

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